2012/5/1 15:58

釋疑MBO

談到本次雙匯重組，繞不開的另一個(gè)核心問題是MBO。但萬隆在采訪中一再強(qiáng)調(diào)說，“我們這不叫MBO，是員工持股?！敝亟M完成后，雙匯集團(tuán)近300人的管理層及業(yè)務(wù)骨干將成為上市公司的實(shí)際控制人，均享有一定比例的股份。

此外，雙匯發(fā)展還在此次方案中提出，將從上市公司拿出6%的股權(quán)用于員工激勵(lì)。不過值得注意的是，最新修改過的方案并未就如何實(shí)施這部分股權(quán)激勵(lì)給出具體的要求和條件。

在采訪中，萬隆透露雙匯籌謀MBO已久，不斷強(qiáng)調(diào)MBO的好處，認(rèn)為現(xiàn)在完成MBO后可以讓他看到雙匯發(fā)展一個(gè)很好的未來。萬隆認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展是離不開管理、技術(shù)上的支持，員工也連心連力，所以把股權(quán)人格化是一個(gè)發(fā)展的方向。

在2010年3月19日重組停牌之前，雙匯發(fā)展的總股本為6.06億股，總市值為300億元左右。此次重組方案公布后，雙匯發(fā)展市場(chǎng)價(jià)格從50元起步，最高漲至100元以上，其總市值按照發(fā)行后12億左右股本計(jì)算，總市值已經(jīng)超過1000億元。

由此，這次重組不僅是讓雙匯集團(tuán)解決了與上市公司關(guān)聯(lián)交易問題，另一層重要意義在于，讓這幾年來一直繞道海外的管理層持股計(jì)劃徹底公開化，并直接走到了上市公司絕對(duì)控制人的位置。雙匯集團(tuán)263名高管及員工的利益，將直接對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)和市值。

雙匯發(fā)展最新公布的重組方案顯示，在完成重組后，羅特克斯公司將直接和間接持有上市公司75.46%的股份。雙匯集團(tuán)員工成立的項(xiàng)目公司興泰集團(tuán)（Rise Grand Group Ltd.）持有羅特克斯30.23%的股份，用于接下來三年進(jìn)行員工激勵(lì)的項(xiàng)目公司運(yùn)昌公司（Chang Yun Holdings Limited）持有羅特克斯6%的股份。

這意味著雙匯集團(tuán)高管及員工合計(jì)持羅特克斯公司股份達(dá)到36.23%，間接持有上市公司股份27.33%。以12月7日雙匯發(fā)展突破千億元的市值來計(jì)算，雙匯集團(tuán)高管及員工的身價(jià)已經(jīng)接近300億元。在興泰集團(tuán)的持股結(jié)構(gòu)中，萬隆本人持有股份14.4%，約間接持有上市公司股份3.28%，即其身價(jià)至少在30億元以上。

這讓萬隆本人及雙匯集團(tuán)上下員工都開始對(duì)上市公司市值的變動(dòng)格外敏感。

在馬不停蹄的路演過程中，萬隆時(shí)刻關(guān)注著雙匯股價(jià)的上下變動(dòng)，經(jīng)常跟身邊的董事會(huì)秘書楊摯君計(jì)算著市值的多少。

未了之局

從方案公布后部分券商發(fā)布的報(bào)告來看，調(diào)整部分似乎并未完全達(dá)到研究員的預(yù)期。

國信證券分析師黃茂認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易問題仍需與公司充分溝通和協(xié)商。本次重組后，公司在輔料的關(guān)聯(lián)交易上并沒有做出任何承諾。尚未注入上市公司的三家關(guān)聯(lián)公司絕大部分業(yè)務(wù)都是圍繞上市公司而展開，雖然2009年的全部利潤尚不到5000萬元，但是不排除未來還有大幅增長的空間。

雙匯發(fā)展的公告顯示，未注入的三家公司分別為漯河雙匯泰威遜食品有限公司、杜邦雙匯漯河蛋白有限公司、杜邦雙匯漯河食品有限公司。除此之外，本屬于上市公司的物流公司此次被置出上市公司，也遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。

招商證券認(rèn)為，如果雙匯物流不置出，雙匯泰威遜公司、杜邦雙匯漯河蛋白以及杜邦雙匯漯河食品等三家公司都置入進(jìn)來，一進(jìn)一出，股份公司失去了至少增加1億元凈利潤的機(jī)會(huì)。雙匯物流擔(dān)負(fù)著整個(gè)公司產(chǎn)品的運(yùn)輸任務(wù)，雙匯泰威遜公司從公司采購豬小腸，再把加工好的豬腸衣銷售給公司，關(guān)聯(lián)采購與銷售達(dá)數(shù)億元，蛋白公司的大豆分離蛋白也是公司火腿腸產(chǎn)品中的重要添加劑。從更好的解決關(guān)聯(lián)交易角度看，這些資產(chǎn)都應(yīng)該留在股份公司。

國金證券的報(bào)告也指出，上述相關(guān)配套公司主要以豬腸衣、香輔料、蛋白及卡拉膠的生產(chǎn)銷售為主，2010年這部分的關(guān)聯(lián)采購金額預(yù)計(jì)在7.5億，關(guān)聯(lián)銷售金額2.5億。從理論上來說，這些配套公司與肉制品加工緊密關(guān)聯(lián)，若能放入上市公司則是最佳。

北京的一位私募人士跟記者交流時(shí)說，從與基金溝通后形成的方案來看，雙匯最終方案做了微調(diào)，但仍未達(dá)到機(jī)構(gòu)的預(yù)期，這說明管理層還是比較強(qiáng)硬的，特別是注入資產(chǎn)價(jià)格的方面，僅從18倍PE微調(diào)到17倍，更能說明問題。

這位私募人士指出，同類公司中，2010年6月實(shí)施完畢的安琪酵母（600298.SH）收購大股東資產(chǎn)為9倍PE，剛剛公布預(yù)案的新希望，也是以12倍 PE收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)。另外，此次雙匯集團(tuán)進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)，主要依靠與上市公司的關(guān)聯(lián)交易一步步做大的，上市公司功不可沒。此時(shí)，再以如此高的價(jià)格注入進(jìn)來，豈不是自己喂大的孩子，再反咬自己一口？

對(duì)于雙匯案例，一位不愿具名的股權(quán)投資人士說：“我是認(rèn)可雙匯MBO的，中國的企業(yè)家應(yīng)該持有公司股權(quán)，分享自己創(chuàng)造的價(jià)值。但同時(shí)，如果走得太遠(yuǎn)，認(rèn)為這個(gè)公司完全是自己的，而忽視其他中小股東的存在，希望通過自己的實(shí)際控制權(quán)來剝奪其他股東利益，實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化，那就太遠(yuǎn)了。希望中國能出臺(tái)相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)，來約束這種沖動(dòng)?！?/P>