2012/5/1 15:45

康師傅控股（00322.HK）三季報顯示，銷售額同比增長32.8%至13.2億美元，凈利潤增長20.1%至0.92億美元。經(jīng)濟下滑將影響到公司飲料業(yè)務(wù)和高端容器面銷售，對08-10年的每股盈利預(yù)測為4.27美分、5.19美分及6.26美分，用DCF估值方法得出目標(biāo)價9.5港元，維持“優(yōu)于大市”評級。

容器面銷售占比逐步縮小。方便面為公司的主打產(chǎn)品之一，第三季度方便面銷售額同比增長32.8%，銷售占比為41%，而容器面銷售額占面類銷售額一半。 2008年前三季度容器面銷售額占方便面總銷售額比率分別為44.2%、43.8%及41.9%，占比出現(xiàn)下降趨勢。

我們認為在對未來收入預(yù)期減少的情況下，消費者可能減少對容器面的消費，而選取中低價袋面替代。公司管理層也表示，下一步可能會加大力量發(fā)展中低端袋面。我們認為公司策略順應(yīng)了宏觀經(jīng)濟形勢。基于宏觀經(jīng)濟的下滑的趨勢判斷，預(yù)計09年面類銷售額收入同比增長30%，低于06-08年41%的復(fù)合增長率。

在成本方面，馬來西亞棕欖油價格從8月底至今已經(jīng)下跌39%，但因為公司目前還是采用之前棕欖油高價位時庫存，第三季度方便面毛利率比去年同期下跌0.39個百分點。我們認為棕欖油價格下降帶來的毛利率提升要在明年一季報才能得以體現(xiàn)。

包裝水業(yè)務(wù)布局基本完成，重心可能轉(zhuǎn)移至方便面。第三季度飲料業(yè)務(wù)銷售額同比增長34.0%，高于二季度17.4%的增長幅度。截至前三季度，公司共新建了43條飲料業(yè)務(wù)生產(chǎn)線，目前共達到了200條生產(chǎn)線，其中90條為包裝水生產(chǎn)線。管理層表示公司的包裝水業(yè)務(wù)布局已經(jīng)基本完成，下一步可能花較多力量發(fā)展中低端方便面。飲料業(yè)務(wù)中，包裝水和包裝茶維持了市場領(lǐng)導(dǎo)地位，但行業(yè)競爭激烈?guī)戆b茶市場份額有所縮小?？紤]到未來經(jīng)濟下滑，我們調(diào)低09年飲料業(yè)務(wù)銷售額增幅為19%，低于06-08年33.4%的復(fù)合增長率。

餅干業(yè)務(wù)面臨更多競爭。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2008年三季報，卡夫、康師傅、達能按銷售額計算的市場份額分別為26.5%、25.3%、 16.3%。卡夫在去年底收購達能的餅干業(yè)務(wù)，目前中國區(qū)的品牌整合正在進行。我們認為明年整合完成后，卡夫在中國將占有45%的餅干市場份額，大大拉開了與康師傅的距離。不過我們認為康師傅餅干業(yè)務(wù)占比小，目前占總收入僅3%比率，因此可以忽略市場競爭地位的變化對公司盈利影響。

盈利預(yù)測及展望。我們認為公司目前著手發(fā)展中低端方便面業(yè)務(wù)策略順應(yīng)了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢，調(diào)低公司09年飲料和方便面業(yè)務(wù)銷售額增幅預(yù)測至19%、30%。我們用DCF方法估值（WACC=11.86%，g=3%），得出目標(biāo)價9.5港元，維持“優(yōu)于大市”評級。